5月人民币资产表现分化

A股进入蓄势震荡阶段

5月，人民币资产表现分化，汇>债>股。本轮A股修复行情的核心在于稳增长及资本市场改革政策密集落地下，市场预期边际修复，带动估值水平底部回升。2月初至今，上证指数最大市场反弹幅度接近20%。由于国内经济修复经历波折，叠加海外降息预期反复，A股上行动力放缓，交投情绪回落和行业轮动加速是5月行情的主要特征。

稳地产政策密集落地

效果仍需时间和数据验证

从3月全国两会到4月政治局会议，再到5月房地产利好政策频发，稳增长政策持续加码。历史上，稳地产出台后都会迎来基本面好转，当前供需两端政策环境基本达到历史最宽松水平，但考虑到房价预期、收入预期尚待企稳，以及人口周期等长期制约因素，政策落地效果仍待观察。

海外:联储降息预期修正充分

美债利率中期有望震荡下行

作为全球无风险利率的“锚”，10年期美债利率短期波动加剧，对A股及港股流动性形成制约。当前，市场整体押注美联储降息时点已推迟至9月后，相较前期过度乐观预期已修正较为充分，美债利率大幅上行空间有限。向后看，年内美联储货币政策仍趋向于降息而不是加息，若美国通胀及就业数据进一步降温，或将给美联储“预防式降息”提供动力，美债利率下行空间有望打开。

资产配置怎么做？

股修复，债震荡，黄金或有弹性

在“国内经济弱复苏、稳增长政策加码、海外降息周期或开启”的背景下，资产配置或许应有三大方向:一，股修复，从估值及盈利两个维度修复；二，债震荡，窄幅波动期兼顾收益性，关注中端信用+中端利率搭配；三，黄金或有弹性，海外货币政策转向预期和地缘政治风险担忧短期难以证伪。

从股债性价比看

目前处于权益布局“甜蜜期”

历史经验表明，“沪深300指数股息率与10年国债收益率的差值”可作为衡量股票与债券的相对价值的参考指标，其所处位置可作为划分A股“四季”的分水岭。目前这一指标已跨过“入夏”的分水岭，而历史上的这些时期，也往往是投资的甜点区。

A股仍在盈利修复通道

等待需求侧改善新信号

A股定价框架而言，盈利是基本锚。2024Q1全A归母净利润同比增速为负，但全A板块的盈利增速，相比23H1低点，仍在改善通道。随着超长期特别国债发行、消费品以旧换新和房地产利好政策落地，助力需求回暖和经济复苏，A股盈利有望加速走出底部。

“国内经济修复+美债利率下行”组合下

价值或占优

历史数据显示，价值风格在美债利率下行期和国内经济上行期往往表现较好，且相对中证红利、沪深300、中证500等指数也有不错的超额收益。向后看，在“国内经济低斜率修复+美债利率有望震荡下行”的宏观组合背景下，价值风格有望乘风而上。

三角形配置策略:

寻找未来确定性与短期基本面改善的驱动

配置层面，进攻端聚焦于经济增长的供给端改善和新一轮产业周期的崛起，布局相对高波动的TMT科技成长板块；防守端可配置高股息、低估值的红利策略，或将受益于基本面的逐渐修复和预期变化。中间层关注受益于悲观预期修复的医药、消费，以及受益于经济修复的顺周期行业。

港股:风偏修复暂缓

“哑铃”策略仍有效

4月下旬以来的港股反弹行情，主要体现为市场风险偏好改善，资金面驱动的估值修复。短期，美债利率扰动及国内基本面复苏担忧为港股本轮反弹设下“减速带”。展望后市，港股修复空间仍需观察美债利率中枢回落及国内基本面修复情况。配置层面，哑铃配置策略仍可继续采用，关注受益于央国企估值重塑、经营稳健且具备稳定分红的高股息资产，以及互联网和医疗保健、高景气科技制造等优质成长。

海外央行转向期

黄金易涨难跌格局仍未结束

进入6月，欧央行等海外央行或陆续酝酿降息，美联储年内降息概率大于加息，黄金仍有看涨动力。其次，全球宏观经济、地缘风险仍面临较大不确定性，黄金在多元化组合资产中的配置价值受青睐。此外，中国等全球各国央行增持黄金或将持续为金价带来支撑。