百城药业2022年H1营业收入2.46亿元，归母净利润8502.13万元，归母净利润7388.31万元，经营活动现金流1.05亿元，在Q2，公司营业收入1.5亿元，归母净利润6549.14万元，归母净利润5783.98万元2022H1新签合同4.01亿元，同比增长57.7%，保持较快增速MAH制药R&D投资企业贡献营收约9134万元，同比增长182.7%，营收占比由去年同期的22.9%提升至37.2%公司收入，利润，订单均保持较高增速，符合我们的预期

委托R&D业务保持高速增长。

委托R&D业务:R&D需求升级，产能释放下的高增长和可持续性较强2022H1该业务总收入1.34亿元，其中临床前药物研究业务收入9034.46万元，同比增长57.6%，临床服务4342.66万元，同比增长53.8%我们认为公司下游客户仍处于仿制药研发需求升级的窗口期，公司产能的扩张将支撑其高增长

R&D成果转化业务:具有竞争优势和丰富的项目储备2022H1业务实现收入6916.96万元，同比增速85.3%，新增改造项目27个目前公司储备项目充足，未转化的独立项目超过250个，项目总数与2021年末数据基本持平，其中完成小试137项，中试36项，验证生产19项，储备项目研发进度进一步推进我们认为，自研转化业务的大规模高速增长，印证了公司在仿制药研发和研发技术方面的竞争优势公司对仿制药自研项目的前期投入将逐步进入收获期，充足的在研项目储备将支撑其收入的持续放量

收益估计

2022H1公司整体毛利率为65.6%拆分来看，医药研究毛利率为58.6%，临床服务毛利率为46.6%，R&D科技成果转化业务毛利率为75.9%，股权分成业务毛利率为99.32%，CDMO业务毛利率为34.6%公司整体毛利率保持高位，其中自研转型业务毛利率下降3.9个百分点我们认为，主要原因是业务订单中具有股权的项目比例增加，导致订单价格合理下降同时，公司目前的R&D费用率为28%扣除委托R&D费用1600万元后，R&D费用率约为22%，保持稳定我们认为，公司利用上半年增幅较大的利息收入增加R&D投资相对合理，有助于公司进一步构建议价能力较高的闭环经营模式综合来看，公司2022H1年扣非归母净利润率达到30.1%，继续保持2019年以来的高盈利水平

我们认为，伴随着公司商业模式和业绩的不断兑现，投资者对公司商业模式的分歧和对仿制药需求的阶段性认识有望逐步修复预计我公司2022—2024年EPS分别为1.85元，2.77元，4.10元，对应2022年8月9日收盘价PE分别为43，29，19倍具有较高的估值性价比，维持增持评级